汇改助推金砖国家外汇市场发展

    巴西、俄罗斯、印度和南非的经济发展和金融改革与我国处于相似的阶段，比较和分析这些金砖国家的外汇管理体制改革过程，可以为我国汇率制度和外汇市场的进一步改革提供思路和借鉴。

　　从盯住汇率制度到管理浮动制度

　　1972年布雷顿森林体系崩溃之后，全球主要经济体纷纷朝着浮动汇率制度转变。其中，发达国家1972年之后就采用自由浮动汇率制度，而发展中国家刚开始采用盯住美元或马克等其他货币的汇率制度，而后转变成管理浮动或自由浮动汇率制度。总体而言，金砖国家的汇率制度经历了以下两个阶段。

　　第一阶段：盯住美元或英镑的汇率制度。巴西在1999年之前采用盯住美元的汇率制度。其中，1994年巴西雷亚尔计划推出，新的货币“雷亚尔”实行爬行区间（crawling band），再后变成爬行盯住汇率制度（crawling peg）。直到1999年巴西发生货币危机，巴西央行才被迫放弃爬行盯住汇率制度，并开始实行管理浮动的汇率制度。

　　俄罗斯的情况与巴西非常相似，1999年之前也长期实行盯住和爬行区间汇率制度。在1992年至1995年之间俄罗斯甚至实行过浮动汇率制度。

　　印度很长时期内也一直采用盯住英镑或美元的汇率制度。其间，1975年9月印度曾宣称盯住一篮子货币，但实际上他们的汇率制度仍然盯住英镑。1979年8月之后，实际汇率制度变成盯住美元。1991年印度发生货币危机，此后印度政府积极采取经济自由化改革和外汇市场改革，并于1993年宣布管理浮动汇率制度。

　　南非也经历了从盯住汇率制度到管理浮动制度的转变，只是早在1983年就放弃了盯住汇率制度。究其原因，南非在很长一段时间内由白人统治，因此南非的外汇管理体制带有很强的发达市场特征。但1985年的债务危机，促使南非重新引入隔离的“兰特金融市场”和双轨汇率制度，只不过这次两个汇率制度都自由浮动。这种双轨汇率制直到1994年南非民主政府成立之后才再次取消，并实行统一的浮动汇率制度。

　　这个阶段金砖国家的汇率体制有如下两大特点：各国都实行过多种盯住汇率制度；金融危机促成汇率制度改革。

　　第二阶段：管理浮动汇率制度。巴西1999年实行管理浮动汇率制度，放弃了以汇率为锚的货币政策，而采取调控短期利率以将通货膨胀控制在一定区间之内的货币政策，即通货膨胀目标制（inflation targeting）。

　　金砖国家的管理浮动汇率制度确立之前，都经历过一段双轨汇率制度时期。其中，巴西在很长一段时间之内存在旅游美元市场，1999年这个市场才与官方外汇市场统一；俄罗斯的汇率制度在1992年之前更混乱，存在不少于3种汇率；印度于1992年3月至1993年3月之间实行双轨制汇率，除了市场汇率，政府还为紧急的进口物资提供优惠的官方汇率；而南非的双轨汇率制度存在时间长达30年。

　　金砖国家的管理浮动汇率制度有以下两个特点。一是汇率市场化特性不断增强，央行的外汇市场干预逐步减弱。随着管理浮动汇率制度的实行，巴西、俄罗斯和印度的汇率波动率大幅上升。在此过程中，央行干预市场的规模却相对缩小。

　　二是金砖国家的汇率仍然一定程度上参考美元，具体表现为这些货币的汇率与美元指数高度相关。例如，2011年下半年，巴西雷亚尔、印度卢比和南非兰特汇率与美元指数的相关系数高达91%、94%和87%。金砖国家的汇率与美元指数呈现高度相关性，一方面是因为美元是金砖国家的主要贸易结算货币，美元对本币占外汇市场90%以上的交易份额；另一方面，金砖国家央行的市场干预部分参考美元指数。

　　外汇市场随汇率制度改革迅速发展

　　汇率制度的变迁客观上也要求外汇市场进行发展。按照汇率制度从盯住制度到管理浮动汇率制度的转变，外汇市场的管制也逐步放松。

　　第一阶段：盯住汇率制下外汇市场的严格管制。印度和俄罗斯在盯住汇率制下实行非常严格的外汇管制，类似于我国1994年之前的制度。具体来说，外汇买卖通过国家指定机构进行，这些机构通常为中央银行或国有银行；企业的部分外汇收入必须强制上缴国家；企业的剩余外汇可以在外汇市场出售，但市场的流动性很差；一般存在一个规模较大的外汇黑市，并且黑市汇率通常高于市场汇率和官方汇率；外汇产品非常有限，外汇债务和对外投资等几乎不存在。

　　巴西和南非没有计划经济的历史，企业不需要强制结汇。这一阶段的外汇管制主要体现在对各类型跨境资金和外汇兑换的许可制度，并且这些许可制度经常随着国际环境和国内经济状况而不断调整。

　　第二阶段：汇率制度转变而带来的外汇市场自由化改革。金砖国家实行管理浮动汇率制度后，迅速推出外汇市场自由化改革。改革主要体现在以下三个方面：一是有计划的顶层设计，如监管模式和清算模式；二是推出更多的外汇产品；三是允许更多的交易主体，并放松外汇交易限制。

　　金砖国家之间外汇市场自由化改革的时间存在一些区别。其中，巴西和俄罗斯在实行管理浮动汇率之前就开始外汇市场自由化，他们此前都曾实行过短暂的浮动汇率制度，这也是外汇市场发展起步较早的原因。而印度在实行管理浮动汇率制度后才加快外汇市场改革。南非的外汇市场分割为金融兰特市场和国内市场两个部分，而前者从诞生之日起就非常自由。

　　巴西和俄罗斯都在1999年管理浮动汇率制度确立之前就开始部分改革。其中，巴西于1994年推出外汇OTC衍生品，这与巴西雷亚尔计划刚引入时实行浮动汇率制度有关。而俄罗斯实行经济休克疗法之初，也在1992年到1995年之间实行浮动汇率制度，当时市场就推出外汇远期和掉期产品，不过市场规模很小。1999年之后，巴西和俄罗斯的外汇市场才实现快速发展。

　　印度外汇市场自由化改革的计划性更强。印度在宣布实行管理浮动汇率制度后四年，开始引入外汇远期和掉期市场。印度央行逐步放松外汇市场管制的同时，稳步而积极的发展外汇市场。

　　南非的金融兰特市场与发达国家的外汇市场一样，交易自由并且产品丰富。1994年南非政府实行金融自由化改革后，金融兰特市场和国内其他市场迅速融合，使南非快速建立了发达的OTC外汇市场，因此南非不存在真正意义上的外汇市场自由化改革。

　　金砖国家的外汇市场自由化改革之后，外汇黑市逐渐萎缩，并在管理浮动汇率确立之后逐渐消失。作为一个证据，黑市美元溢价幅度1995年之后大幅缩小，直至接近于0。

　　第三阶段：管理浮动汇率制度下发展迅速的外汇市场。汇率制度改革之后，金砖国家的外汇市场开始快速发展。目前，巴西、俄罗斯、印度和南非平均每天的外汇交易额分别为371亿美元、425亿美元和325亿美元，与各国每年GDP的比率分别为2.4%、3.4%、2.5%和5.1%。相比较而言，我国该比率仅为0.4%。

　　南非的外汇市场具有明显的发达市场特征，与其他金砖国家区别较大。具体表现在以下方面：一是南非兰特不存在无本金交割远期（NDF）市场；二是南非兰特存在全球清算网络，而其他金砖国家的货币只能在本国清算，因此本币外汇交易也基本集中于本国。

　　总体而言，巴西、俄罗斯和印度的外汇市场有如下特点：一是外汇市场发展迅速，增长率惊人。巴西、俄罗斯和印度的外汇市场相对于1998年分别增长5倍、5倍和10倍。相对于全球平均水平1.5倍，这三个国家的增长速度很快；二是场内和场外外汇市场互相协调，平衡发展。金砖国家都有发展很快的外汇期货市场，形成了场内和场外市场协调发展的局面；三是外汇市场产品类别齐全，数量众多。金砖国家都推出了齐全的场内和场外市场产品，包括外汇即期、远期、掉期和期权，和场内外汇期货期权产品。此外，伦敦、香港和新加坡等境外市场还存在雷亚尔、卢布和卢比的不可交割远期（NDF）产品。