同一个苹果能吃两次吗？――新会计准则下的估值思考

　　2007年1月1日，新会计准则正式开始在我国上市公司实行，2007年上市公司第一季度报告，是首份“试水”新会计准则定期财务报告。

　　由于新会计准则允许将债务重组收益计入净利润，ST长控以每股收益4.726元勇夺季报每股收益冠军。4月13日，股改停牌长达4月的ST长控，复牌后上演神奇暴涨，股价最高曾达85元，半日涨幅就超过10倍，ST长控的暴涨“惊动”了证券交易所，当天下午随即被实施紧急停牌处理。从公司季报看，一季度实现的净利润2.87亿元中有2.85亿元是债务重组带来的营业外收入，债务重组收益占净利润比例超过99%，这部分利润既没有真金白银的流入，也不能向股东分配（公司未分配利润仍为负数），此外，这种收益是一次性非经常损益，不具有可持续性。

　　岁宝热电则以每股净资产高达16.05元，荣登所有上市公司每股净资产榜首，因为按照新会计准则，公司将持有1.84亿股民生银行股权投资划分为可供出售的金融资产，民生银行一季度末市价已达12.4元，仅该股权公允价值（市价）比账面价值增值20多亿，加上其他一些资产增值，对股本仅1.37亿的岁宝热电来说，采用新会计准则后，每股净资产大幅度的增加，创下沪深两地之最。而公司股价也从2007年3月末的20元迅速攀升，仅4月一个月时间，涨幅超过150%.类似ST长控和岁宝热电的案例绝非个案，进入2007年以来，资本市场上新会计准则下的“挖宝”、“掘金”或所谓“价值发现”的概念非常流行。ST长控能暴涨到80多元，便是有人认为既然公司的每股收益能超过4元，那么按市场通行的市盈率定价方法，即便以20倍市盈率定价，则股价就应该超过80元。类似的估值思路，乍一看似乎颇有道理，但仔细分析，便不难发现这种方法存在问题，在选用估值基数（每股收益或每股净资产）时，采用的是新会计准则实行后的指标，但对估值乘数（市盈率或市净率倍数），却并未进行相应调整，仍按照旧会计准则下的思路没有变化。

　　这不由得让笔者想起古时一个笑话，说从前某夫妇有个女儿待嫁，于是有东、西两家上门提亲，东家是位富商，有钱但公子是个丑八怪，西家是个长工，很穷但公子是个小帅哥。一家人为此左右为难，父亲便问女儿：你若喜欢东家便举左手，若是喜欢西家便举右手。不料女儿将双手都举了起来说：“我希望吃在东家，睡在西家”。

　　如果对上市公司的估值，也“食东家，宿西家”，一方面采用新会计准则计量出来的每股收益（或每股净资产），另一方面仍采用“旧思维”下的市盈率（或市净率）乘数，无疑是不够科学的。以市净率估值方法为例，过去对资产的计量方式以历史成本模式为主，每股净资产账面价值与每股市价存在差异较大，估值时应选用较高的市净率倍数，而如果资产主要采用公允价值计量时，每股净资产账面价值与每股市价之间差异已大大缩小，这时显然不能继续采用原来的市净率倍数来估值。因此，采用市净率估值，如果净资产的计量方法已发生变化，那么市净率也应当相应进行调整。

　　如果把上市公司比喻成一个苹果，采用新会计准则只是相当于换了一种新的计量方式，原来苹果是按斤计重，现在则与国际接轨改为按克计重；原来计重时剔除苹果皮和核，只计算苹果肉净重，现在则是整个苹果都计入重量，这样原来的1斤苹果在新的计量方式下可能变成600克，但计量方式改变并不会改变苹果本身的价值，它既不能使小苹果变大，也不能使坏苹果变好，更不能让同一个苹果吃两次。假定苹果是3元/斤的话，不可能因为换了种计量方式，原来仅值3元苹果现在就能变成1800元（=600×3）。对上市公司来说，新会计准则本身并不会直接改变公司的内在价值，但可以为估值提供更多、更有用的信息，报表使用者必须关注和学习新会计准则给估值带来的变化。
(中国证券报　2007-5-18)